Финансово-экономический кризис не кончился. Америка (Кельчевский А.Ю. Компания Байкальский фондовый дом)

В 1997-8 году инвесторы приобрели фатальную непереносимость риска, и подальше бежали от всех активов, кроме американских. Как карточные домики падали рынки и валюты. Японская йена упала до 145 йен за доллар против 75 йен за доллар четыре года назад. Немецкая марка упала до 1,95 за доллар против 1,3 четыре года назад. Российский рубль, корейский вон, таиландский бат, с которого все началось, индонезийская рупия…… Банкротства фондовых компаний на развивающихся рынках стали нормой. Уцелели единицы. Банкротства фондовых компаний на развитых рынках не были редкостью. Промышленные компании, имеющие долги, испытывали колоссальные трудности. Пытаясь удержаться на плаву, они снижали цены на свою продукцию. Дешевели автомобили, компьютеры, дешевели сырьевые продукты. Цена нефти упала с 20 до 8 долларов за баррель, золото достигло цены 250 долларов за унцию, упали цены на черные, цветные металлы, древесину… Казалось, рушится все, и ничто не в состоянии сохранить деньги инвесторов. Единственное, что устояло в этом зыбком мире, был американский доллар и американские ценные бумаги. Инвесторы продавали европейские, японские активы, уходили с развивающихся рынков, и покупали американское. Это способствовало тому, что в 1998 году по отношению к доллару значительно или не очень обесценились большинство валют. Стало модным брать в долг недолларовые активы, продавать их, а деньги размещать в американские государственные бумаги. При условии, что заемный актив падает в цене, эта деятельность может принести прибыль. Особенно отличились в таких операциях американские фонды, - нимало не сомневаясь в несокрушимости доллара, они занимали японскую йену, немецкую марку, неамериканские акции, золото, нефть, продавали их, а деньги размещали в американские государственные бумаги.

Американские игрушки против й ены, учитывая торговый баланс, а точнее - дисбаланс между Японией и США, показались мне тогда очень опасными и в октябре 1998 в одной статье я написал примерно следующее - Думаю, что сегодня надо доллары продавать за йену. Не уверен, что такая операция принесет инвестору прибыль, но я совершенно не сомневаюсь, что такая операция существенно уменьшит риск инвестора от возможной девальвации доллара.

Надо особенно отметить, что падение цен на неамериканские активы и рост цен на американские активы имели экономическую природу только в самом начале, потом они приобрели черты самоподдерживающегося процесса. Так называемая положительная обратная связь. Чем больше продавали нефть или золото, тем ниже падала их цена, чем больше продавали йен, тем ниже становился курс йены. Чем больше инвесторы покупают долларов, тем выше их курс, чем выше курс, тем больше инвесторов покупают доллары… Устойчивость процесса притока иностранных инвестиций в Америку, думаю, представляет национальный американский приоритет. Позже мы вернемся к этому.

Американская экономика при этом получила значительные преимущества. Увеличилась роль доллара во всем мире, как объекта сбережений. К США это не относится, потому как уровень сбережений здесь очень низок, а в последние годы он вообще отрицателен – американы живут в кредит. В качестве обеспечения кредита выступают в том числе и ценные бумаги, а цена бумаг последние годы неотвратимо растет под напором иностранных денег, растет и сумма кредита. Увеличилось значение доллара, как резервной валюты. Уменьшились такие возможности у японской йены, немецкой марки, британского фунта. Уменьшилась цена кредита для американских физиков. Уменьшилась цена кредита для американских компаний. Уменьшилась процентная ставка по корпоративным облигациям. Рост цен на акции американских компаний улучшил условия размещения новых ценных бумаг на рынке. Американский бизнес купался в деньгах, в то время как неамериканские компании часто были лишены возможности получить кредит. Среди прочего, это позволяло американским компаниям дешево покупать акции иностранных конкурентов.

Но одновременно с ростом курса доллара увеличивался экспорт в США из стран, чьи валюты обесценились по отношению к доллару. Отрасли, ориентированные на экспорт в США, получили существенные преимущества. Автомобили, компьютеры, строительные материалы, мебель, одежда, бытовая техника, станки, - все это очень хорошо продавалось в США. Американы, ошалевшие от покупательной способности доллара, а, значит, и от своей покупательной способности, дали себе волю. За 1998 – первую половину 1999 годы были неоднократно побиты все рекорды по объемам розничных продаж, по росту задолженности потребителей, по уменьшению уровня сбережений.

Рост курса доллара не только увеличил прибыльность экспорта товаров и услуг в США, но и лишил экономического смысла покупку американских товаров и услуг. Следствием стал рост дефицита торгового баланса США. За последний год он побил все мыслимые рекорды. В нормальной экономике национальная валюта страны, живущей в долг, неминуемо бы снижалась. Хотя фондовый рынок – это “рынок ожиданий”, и можно предположить, что в цене доллара заложено будущее технологическое преимущество США и его моральное лидерство. Но это теорема, которую еще надо доказать. Мне кажется, что курсообразование доллара имеет очень мало общего с разумом. Мне кажется, это процесс скорее психиатрический.

Торговый дисбаланс нарастал. За 1998 год отрицательное сальдо торгового баланса составило рекордные 164 млрд. долл. За 7 месяцев 1999 года оно почти достигло предыдущего годового результата и составило 143. Ожидаемый результат за август – еще 25. В результате за 8 месяцев торговый дефицит достигнет 168 млрд. дол.

Все было бы очень грустно для доллара, если бы растущий дефицит торгового баланса ничем не компенсировался. Но он с лихвой перекрывался движением капитала. Неамериканские инвесторы покупали американские акции и облигации. Нетто-объемы этих покупок превышали дефицит торгового баланса США, что приводило к росту спроса на доллары.

Возникла довольно странная ситуация, когда по причине высокого доллара американские потребители переориентируются на импортные товары, американские компании теряют рынки сбыта, а цена акций этих компаний растет. Продавая выросшие в цене под давлением иностранного спроса американские акции, американы покупают импортные товары, эти покупки приносят прибыль иностранным компаниям, но при этом цена акций этих компаний падает, потому что инвесторы продают их, чтобы купить американские, … и т.д. Если попытаться эмоционально гиперболизировано прокомментировать возникшую ситуацию, то можно сказать, что весь мир одевает и кормит Америку, а на вырученные деньги покупает американские “Мавродики”.

Менеджеры американских компаний, понимая несоответствие между растущими ценами акций и падающими объемами продаж, предпринимали нервные и непродуманные усилия по улучшению сбыта. Российские телезрители, я думаю, заметили разницу между спокойным и доброжелательным стилем рекламы товаров американских компаний прошлых лет и истеричными роликами этого года. Я думаю, что ситуация со сбытом товаров американских компаний на других рынках не очень сильно отличается от таковой на российском рынке.

Противоестественность ситуации, скорее всего, известна американским властям и заботит их. Участники фондового рынка, я думаю, обратили внимание, что как только ситуация на неамериканских рынках улучшается, что может привести к перераспределению капитала и падению цен на американские активы, обычно происходит некое удивительное событие, которое меняет приоритеты инвесторов. Например, вдруг американы начинают рассуждать о возможности девальвации юаня, или йены, или аргентинского песо, или начинаются бомбардировки Ирака, или раздувается югославский конфликт, или скандал вокруг денег русской мафии. Когда стреляют, там не до экономики, инвесторы терять больше не хотят, они покупают только доллар. Когда некто из известных американских финансистов начинает рассуждать о возможности девальвации эфиопского быра, то глупый инвестор должен понять, что быр – валюта плохая, она может девальвироваться, а вот то, к чему она может девальвироваться – хорошая валюта. Ее и надо покупать. И после таких рассуждений инвесторы успокаиваются и перестают дурить. Помните, 1 января 1999 года единая Европа ввела в обращение евро? В тот момент евро стоило 1,19 доллара. Возникла валюта, которая не только должна обслуживать одну из крупнейших экономик мира, но и стать резервной. Единая валюта, единое экономическое пространство, единый таможенный и налоговый режимы, единые стандарты, и т.д. Гигантский внутренний рынок. Изощренная экономика, политическая стабильность.

… А после этого как-то надуманно и быстро началась югославская война. Инвесторы стали продавать евро, покупать доллар. И евро упало к доллару. Вскоре его цена достигла 1,05 доллара. А американы стали писать шуточные стишки про евро, что евро, оно стоять вообще не может, чуть что – сразу падает ниже городской канализации и т.д. Хи-хи. 1,01. Я не могу утверждать, что все описанное в этом и предыдущем абзаце связано причинно-следственной связью. Может быть, это были случайные совпадения. После того – не значит – вследствие того.

Но в конечном счете не имеет значения, каковы были истинные причины всех этих ситуаций. Следствием их было укрепление американских активов на мировых рынках. Можно сказать, что сегодня самочувствие американского рынка находится в обратной зависимости от самочувствия прочих рынков. А это предоставляет определенные возможности для тонкого влияния на рынок. Я повторюсь – я не могу утверждать, что американы провоцируют развитие кризисных ситуаций в мире, у меня для этого нет никакой информации, но не вызывает сомнений, что такие ситуации возникают очень вовремя.

Как мне кажется, ситуация на американских рынках накаляется. Все больше статистических данных вызывают тревогу инвесторов, в том числе иностранных. Но пока ситуация на других рынках оставалась тревожной, инвесторы не спешили с продажами американских активов. В какой-то момент, когда накопилась “критическая масса” положительной информации о Японии, инвесторы, особенно японские, стали продавать американские активы и покупать японские…

Индекс NIKKEI в октябре 1998 года упал до минимума в 13 000. Рынок йена-доллар при курсе 145 Y/$ находился в состоянии неустойчивого равновесия. И когда японское правительство решило снизить подоходный налог и оказать помощь банкам, все изменилось. Желающих продавать доллары в какой-то момент стало больше, чем желающих продавать йену. Несмотря на непрерывную критику японской экономической политики со стороны американов, Япония имеет положительное сальдо торгового баланса, в отличие от США. Увещевания американов почему-то на этот раз не подействовали на рынок, а рассуждения о неизбежной девальвации китайского юаня были инвесторами восприняты неправильно. Поразмыслив, инвесторы поняли, что девальвация юаня, если она произойдет, ударит в первую очередь по экономике США – основном потребителе китайского ширпотреба, а на ситуацию в Японии не повлияет. А когда американские фонды стали откупать йену, чтобы ограничить рост убытков от ее дальнейшего роста к доллару, курс йены просто взлетел. Японские инвесторы, имевшие в портфелях американские бумаги, поняли, что они терпят убытки и стали продавать их. Рынок американских госбумаг пошатнулся. В последние годы американы выступают нетто-продавцами бумаг, потому что имеют отрицательный уровень сбережений. Покупателями американских бумаг являются иностранные инвесторы, которые опасаются по разным причинам покупать свои национальные активы. В Японии уровень сбережений традиционно высок, обычно он составляет около 50 процентов дохода, а в кризисное время - еще больше, японы просто перестают покупать, они экономят на всем и инвестируют. Японские деньги были, наверное, самым большим покупателем американских бумаг, в первую очередь государственных. Лишившись такого покупателя, дрогнул и доллар и американский рынок. Переток капитала в Японию вызвал девальвацию американского доллара по отношению к японской йене. Банк Японии пытался остановить падение доллара к йене, так, в течение 1999 он провел несколько валютных интервенций, и купил на рынке 35 млрд. долларов за йены, но добился только недовольства сограждан, потому что скупал валюту, которая все равно девальвировалась. Японские инвесторы больше не желали инвестировать в Америку. Первый бастион рухнул, за ним последовали другие.

Нефть. История, как оказалось, скучна и однообразна, воображения у нее явно не хватает. Цена на нефть падала с осени 1997 года. Чем ниже падала цена, тем больше игроки рынка нефти продавали ее, чем больше становилось продавцов, тем ниже падала цена нефти. Страны – экспортеры вынуждены были продавать все больше нефти, чтобы свести концы с концами, а страны- экспортеры, имеющие долги, такие, как Россия, вообще оказались в очень трудном положении. Страны – импортеры отказывались покупать нефть впрок, потому как цена ее падала. Американские фонды занимали нефть, продавали ее, а деньги размещали в американских госбумагах. Нефтяные компании, имеющие долги, вынуждены были продавать все больше нефти, чтобы обслуживать свои обязательства. Игроки нефтяного рынка играли на понижение – продавали контракты на нефть, чтобы купить их дешевле. Под напором растущего предложения и падающего спроса цена нефти снижалась. Но при цене ниже 10 долларов за баррель нефти рынок стал неустойчивым. Тревожные данные по Америке и опасения за доллар, как мне кажется, стали пусковым моментом роста цен на нефть. Незначительное превышение покупок над продажами легко сломало тенденцию. Рассудительные инвесторы стали продавать доллары за нефть. Страны – импортеры обнаружили, что запасы нефти минимальны. Хеджевые фонды, занявшие и продавшие черт знает сколько нефти, стали судорожно откупать ее. Страны – экспортеры вспомнили, что запасы нефти ограничены, что ее мало, что на всех не хватит, и договорились ограничить добычу. К росту спроса на нефть добавилось уменьшение предложения.. За очень короткое время доллар девальвировался по отношению к нефти почти в три раза.

Золото. История поразительно однообразна. Я не буду ее рассказывать. Участники – примерно такие же. Игроки фондового рынка, компании, добывающие золото, потребители, страны – экспортеры. Действия – те же. Длительное обесценение золота к доллару, затем обесценение доллара к золоту.

Я не знаю, по отношению к какому активу доллар упадет в следующий раз. Сумма факторов, вызвавших девальвацию доллара к йене, нефти, золоту, существует и на других сегментах рынка, но я думаю, что одним из самых привлекательных по недооцененности и надежности является евро. Поживем – увидим.

По мере улучшения экономической ситуации в Европе, Японии, и в других странах, неамериканские инвесторы могут сократить свое участие на американском рынке. Вследствие возможно такое снижение цен, когда кредиторы автоматически начнут продавать заложенные активы. Результатом может быть повторение 1929 года.

Сегодня любое движение американов ухудшает ситуацию. Рост инфляции требует повышения учетной ставки, что приведет к падению фондового рынка, кратковременному росту курса доллара, ухудшению торгового баланса и, в конце концов, к падению курса доллара. Дефицит торгового баланса требует не повышать, а понижать учетную ставку, но тогда гарантирован рост инфляции, девальвация доллара и падение рынков.

Единственный способ радикально решить проблему, как мне кажется, это превентивная управляемая девальвация доллара. Тем более, что в любом случае это произойдет, но может произойти неуправляемо и взрывообразно. Примерно так, как это получилось у Кириенко.

Нынешняя переоцененность американских активов представляет собой большую проблему, которая так или иначе будет разрешена. Если американы не решатся на управляемую девальвацию доллара, то события могут развиваться в диапазоне между лучшим и худшим вариантами.

По оптимистическому сценарию американский рынок должен снизиться, покупательная способность американов уменьшится, курс доллара упасть, по крайней мере, к товарным ценностям, а невостребованная товарная масса будет очень настойчиво искать своего покупателя. В том числе российского покупателя. Если это так, то вскоре нам предстоит стать свидетелями возвращения на российский рынок многих иностранных компаний, которые будут прилагать экстраординарные сбытовые усилия. Йена, нефть, золото, - все эти эпизоды могут быть интерпретированы как части одного процесса – переоценки ценностей, перераспределения капитала. Продолжение процесса девальвации доллара по отношению к неамериканским активам представляет собой вариант относительно безболезненного решения проблемы. Могло быть гораздо хуже.

Пессимистический вариант развития событий предполагает продолжение успешной политики сильного доллара, продолжение потребительского бума взаймы, рост торгового дефицита, возникновение и рост бюджетного дефицита, - в таком случае возможно очень быстрое падение рынка с паникой, со значительной девальвацией доллара, с самыми неприятными последствиями для мировой экономики. Отказ МВФ в выделении России очередного транша кредита говорит в пользу такого варианта развития событий.

В последние месяцы увеличивается количество прогнозов фатального развития событий на фондовом рынке Америки и значительной девальвации доллара. Мне кажется, что переоцененность американских активов в силу происходящих в последнее время процессов перераспределения капитала будет купирована относительно безболезненно. В пользу этого говорит и технологическое преимущество США, и лидерство в областях с высокой долей добавленной стоимости, и отсутствие других кандидатов на роль морального лидера в мире. Потенциальный кандидат на нынешнюю роль Америки должен будет готов потребить всю ту излишнюю товарную массу, которую сегодня потребляют американы. Как мне кажется, ни Европа, ни Япония сегодня этого не жаждут. Поэтому, возможно, что роль доллара, как объекта сбережений, уменьшится, но все равно останется достаточно высокой, по крайней мере среди обывателей. Если евро серьезно потеснит доллар, это должно сопровождаться такими явлениями, как рост политического влияния Европы в мире и появление европейского Голливуда.

Думаю, что сегодня надо доллары продавать за евро. Не уверен, что такая операция принесет инвестору прибыль, но я совершенно не сомневаюсь, что такая операция существенно уменьшит риск инвестора от возможной девальвации доллара.

Мне кажется, что нынешний курс рубля с запасом учитывает все наши риски. Если инвесторы начнут всерьез продавать доллары, это может сказаться и на курсе рубля. Сбережения россиян в валюте оцениваются суммой от 50 до 80 млрд. долл. По курсу 25 руб./дол. это от 1, 25 до 2 триллионов рублей. Столько просто нет. Я сомневаюсь, что россияне захотят одновременно продать все свои доллары, но если в мире начнется паника по поводу доллара, то это затронет и нас. А продать успеть можно только 3-5 млрд долларов. На остальные рублей в природе нет. Вероятность паники я расцениваю достаточно невысоко, но такая вероятность существует. Во время паники мы можем увидеть ЛЮБЫЕ цифры. 6 рублей за доллар. 6 долларов за рубль. Это конечно, преувеличение, но преувеличение вскрывает истину. Учитывая все это, можно сказать, что рублевые активы сегодня - не худший способ сохранить деньги.

Возникающая ситуация предоставляет России уникальную возможность развязать ситуацию с внешними долгами…


Дата: 18.10.1999 г.