2001: финансовая одиссея (Кельчевский А.Ю. Компания Байкальский фондовый дом)

  Десять лет назад в Японии на фоне впечатляющего экономического роста, на фоне роста иностранных инвестиций и укрепления курса йены бурно росли цены на недвижимость. Инвесторы покупали участок земли, застраивали его, отдавали в залог под кредит, на полученные деньги покупали новый участок земли и снова закладывали его. Поскольку йена бурно росла, инвесторов было много, а земли в Японии мало, цены на недвижимость достигли небывалого уровня. Продавцов было мало, а покупателей много. Действительно, зачем продавать, если ЗАВТРА БУДЕТ ДОРОЖЕ?! Завтра действительно стало дороже, но однажды все равно рынок проверяется на ликвидность. Когда появились продавцы, японский рынок недвижимости просто рухнул. Рынок, который растет на заемные деньги, потенциально обречен на особенно длительное и тяжелое падение.
  Инвесторы потеряли свои деньги, потому что лишились своей собственности, заложенной в банках. Банки потеряли свои деньги, потому что обесценилось обеспечение невозвращенных кредитов. После краха рынка недвижимости жители Японии утратили всякий интерес к рискованным операциям и стали копить деньги. С тех пор предпринималось множество остроумных действий, призванных заставить японцев тратить, но успеха они не имели. Стремясь стимулировать экономику, Банк Японии снизил учетную ставку до нуля. Но для банков при низких процентных ставках покрыть полученные убытки невероятно трудно. Правительство выпустило специальные потребительские ваучеры, на которые можно было приобрести товары и услуги определенной стоимости. Эти ваучеры бесплатно раздавались жителям Японии. Так японцы стали копить и эти ваучеры.
  С тех пор прошло почти десять лет, а Япония до сих пор страдает от высочайшего уровня сбережений. Вдобавок ко всему в последние годы растет конкуренция со стороны Кореи и, особенно, Китая.
  Низкий спрос привел к дефляции. Дефляция сильно затрудняет получение прибыли. Без прибыли убытков не покрыть. С убытками трудно развиваться. Рецессия снижает спрос. Низкий спрос ведет к дефляции. Это замкнутый круг. Возможно, сегодня остался единственный способ его порвать – девальвация йены. Снижение цен на японские товары будет стимулировать экспорт. Снижение курса йены заставит японцев больше тратить сегодня. Правда, о имперских замыслах придется забыть на какое-то время!

  Поэтому при планировании будущего лучше исходить из значительной вероятности снижения курса йены, что может привести к улучшению рыночной ситуации для импортеров из Японии и ухудшению для экспортеров в Японию. Хотя, конечно, все может быть по другому.
  Десять лет назад в США после рецессии начался экономический рост. Международные инвесторы постепенно приходили в себя после японского краха. На фоне снижения интереса к японскому рынку и роста интереса к американскому доллар стал подрастать к йене.
  Если японский рынок рос на недвижимости, то американский пошел в гору на компьютерах, новых технологиях, интернете и торговле акциями через интернет.
  Мексиканский кризис только подогрел интерес к американскому рынку. Когда же тряхнуло Юго-Восточную Азию, затем Россию, то американский рынок вообще стал «спасительными небесами» и туда устремился поток капитала, убегая от неприятностей. Чем больше денег инвестировалось в американские ценные бумаги, тем выше становился курс этих ценных бумаг. Рост спроса на американские акции приводил к росту спроса на валюту, в которой они номинированы - американского доллара.
  Сложилась уникальная ситуация – рост интереса к американским бумагам приводил к росту доллара, рост доллара – к ухудшению рыночных перспектив американских компаний, акции которых росли, потому что их ценные бумаги покупали иностранные инвесторы, бегущие со своих национальных рынков.
  Продавцы американских бумаг вырученные деньги несли в торговлю, где непрерывно возрастала доля импорта. Дефицит торгового баланса за время американского фондового бума превысил все разумные пределы.
  Американские акции достигли невиданных высот. Акция YAHOO сейчас стоит 12 долларов при капитализации $7 млрд, при выручке $800 млн и убытках 30 центов на акцию. Полтора года назад эта акция стоила 215 долларов, при капитализации $130 млрд. и выручке $600 млн. Полтора года рынок шел к нормальным рыночным оценкам, но, возможно, пока не пришел. В обозримом будущем можно ожидать, что рынок оценит ее адекватно. При цене акции в полдоллара, ну даже в доллар, она уже никого не удивит. Но дело вовсе не в ней. Просто ЭТУ МАКУЛАТУРУ впарили иностранным инвесторам. Это они заплатили сумму, сопоставимую со $130 млрд. А американы эти $130 млрд. получили. И истратили в магазинах на покупку игрушек, автомобилей и электроники. Вот примерно таким образом самая сильная экономика мира демонстрировала экономический рост 5 процентов в год. Я, конечно, преувеличиваю, но преувеличение, говорят, вскрывает истину.    Рост производительности труда? Это когда раньше один американ делал один автомобиль, а другой его продавал третьему. А сейчас, - один американ хозяин бизнеса, один индус - вебмастер, и через интернет сто американов покупают сто японских и европейских машин. На деньги, вырученные от продажи акций «яхи» европейцам и японцам. Да тут можно показать не 5 процентов экономического роста, а 50. Надо только побольше таких акций, как «яха».
  На самом деле YAHOO – самая лучшая интернет-компания в мире. Я не сомневаюсь, что у нее лучший менеджмент, какого только можно желать. Акционеры компании – очень предусмотрительны и мудры, они выбрали таких менеджеров, которые подняли капитализацию до умопомрачительных высот. Все здорово, кроме одного, акции этой компании очень дороги. Хотя, конечно, акции стоят ровно столько, сколько можно за них получить.
  На фоне фондового бума ухудшался торговый баланс.
  Рост иностранных инвестиции в Америку укрепил курс доллара, бурно росли цены на американские активы. Инвесторы покупали акции, отдавали их в залог под кредит, на полученные деньги покупали новые акции и снова закладывали их. Американцы предпочитали делать покупки под залог портфеля, вместо того, чтобы просто продать часть его. Поскольку акции бурно росли, инвесторов было много, цены достигли небывалого уровня.
  Дело шло к новому, 2000 году!!!
  Считалось, что в момент, когда на всех компьютерах планеты часы покажут 2000, наступит всеобщий компьютерный сбой и хаос. Было предпринято множество усилий, чтобы его избежать. Одним из таких действий было увеличение федеральным резервом денежного предложения на американском рынке с целью предотвратить кризис ликвидности из-за возможного сбоя денежной системы. Американский рынок в те дни рос стабильно по 1,5-2 процента в день. Какая-то часть этих денег Федерального Резерва попала на биржевой рынок и еще более подогрела его. Действительно, зачем продавать, если ЗАВТРА БУДЕТ ДОРОЖЕ?!
  Завтра действительно стало дороже, но однажды все равно рынок проверяется на ликвидность. Как сказал один из руководителей Microsoft, цены на акции стали абсурдными. Когда появились продавцы, американский фондовый рынок просто рухнул. Рынок, который растет на заемные деньги, потенциально обречен на особенно длительное и тяжелое падение.
  Инвесторы потеряли свои деньги, потому что лишились своей собственности, заложенной в банках. Банки потеряли свои деньги, потому что обесценилось обеспечение невозвращенных кредитов. Число банкротств, в том числе банкротств физических лиц, побило все рекорды. После краха рынка пошатнулась потребительская уверенность американцев, и уровень сбережений стал положительным, чего не было  уже давно.
  За эти полтора года совершалось немало остроумных действий, призванных заставить американцев тратить, но пока успеха они не имели. Стремясь стимулировать экономику, ФРС снизил учетную ставку с 6,5 % до 2,75 %. Но для банков при низких процентных ставках покрыть полученные убытки невероятно трудно.
  Низкий спрос ведет к дефляции. Дефляция сильно затрудняет получение прибыли. Без прибыли убытков не покрыть. С убытками трудно развиваться. Рецессия снижает спрос. Низкий спрос ведет к дефляции. Это замкнутый круг.
  В обозримом будущем, возможно, ни американцы, ни американские компании не смогут выступать инвесторами, поскольку надо отдавать свои собственные долги. Будут ли иностранные инвесторы вкладывать столько денег, сколько раньше, в американскую экономику, большой вопрос. А деньги иностранных инвесторов, это, видимо, единственные деньги, которые могут поднять американский рынок.
  Есть еще американское правительство, которое может инвестировать в свою экономику значительные средства. Но, учитывая неожиданный бюджетный дефицит, деньги эти могут быть получены только путем эмиссии. Или одолжены на рынке.
  Инвесторы идут обычно или в динамично развивающуюся экономику или в защитные активы, в которых можно переждать трудные времена. Мне кажется, что сегодня инвесторы не совсем уверены в том, что Америка может им дать то или другое.
  Поэтому при планировании будущего лучше исходить из некоторой вероятности снижения курса доллара. Учитывая глобальную тезаврическую роль доллара, учитывая большую или меньшую зависимость мировой экономики от экономики США, вряд ли оправданно ожидать снижения курса доллара к большинству мировых валют. Хотя некоторое снижение доллара возможно к таким валютам, как китайский юань или евро.
  Снижение цен на американские товары будет стимулировать экспорт. Хотя, не очень понятно, куда и что экспортировать? Да и о имперских замыслах придется забыть на какое-то время.
  На самом деле я думаю, что разговоры о девальвации доллара - это от головы. Пока. Пока речь о том, что рынок начинает верить, что не только доллар будет жить. В настоящих условиях альтернативы доллару практически нет. Но, не особенно напрягая воображение, можно представить ситуацию, в которой альтернатива может появиться.
  Убедительный рост экономики за последние двадцать лет сделал Китай конкурентом не только «азиатских тигров». Политическая и экономическая стабильность, благоприятные условия для иностранных инвестиций, почти в 10 раз заниженный курс национальной валюты, низкие налоги, избыток рабочей силы, огромный внутренний рынок, - благодаря всему этому Китай стал раем для капиталов. Из отсталой сельскохозяйственной страны Китай превратился в технологического лидера. Перенос производства с высокими трудозатратами из Европы и Японии в Китай сегодня стал нормой. Экспорт из  Китая приносит хорошую прибыль, импорт в Китай, кроме импорта технологического оборудования, – проблематичен, благодаря низкому курсу национальной валюты.
  Ежемесячный экспорт – 22 млрд долларов, ежемесячный импорт – 20 млрд долларов. Импортируется далеко не ширпотреб. Технологии, оборудование.
  Золотовалютные резервы страны составляют 160 млрд долларов, это больше, чем у любой из стран евросоюза.
  По числу пользователей интернетом и мобильными телефонами Китай стремительно выходит на передовые позиции. Вообще говоря, Китай во многом идет по японскому пути. Год примерно 1975-1980. Только Китай значительно больше. А юань и йена, видимо, однокоренные слова, если не синонимы.
  Таким образом, динамично развивающаяся экономика есть. Темп роста - от 7 до 12 процентов в год. Юань – валюта, практически НЕ ИМЕЮЩАЯ ПОТЕНЦИАЛА ПАДЕНИЯ. Сумма этих факторов вполне может дать инвесторам ту самую тихую гавань, которой они лишились в Америке. С возрастанием геополитических амбиций у китайского руководства этот сценарий становится все более вероятным.
  Процесс послевоенной интеграции Европы и унификации разнообразных норм и правил ведения бизнеса подошел к очередному важному этапу – наличная европейская валюта в ближайшие месяцы появится в кошельках. Как мы знаем из рекламы, избыточные административные барьеры опасны для экономического здоровья страны. Территориальные барьеры, законодательные, налоговые и прочие – тоже. Очевидно, что Европа проделала огромную работу по их ликвидации. Процесс реорганизации национальных бизнесов в паневропейские идет полным ходом.
  Вместе с тем, Европа в избытке располагает весьма квалифицированной рабочей силой (уровень безработицы довольно высок) и развитой инфраструктурой. Политическая ситуация в большинстве европейских стран вполне стабильна, хотя кое-где и может быть выведена из равновесия – вопрос денег и желания. Уровень сбережений положителен, фондовый рынок развит, но не раздут. ВВП превышает капитализацию почти в два раза. Курс евро таков, что бизнесы переносят производство из Америки, Японии и Великобритании в еврозону. В результате улучшаются и европейский торговый баланс в частности и счет текущих операций вообще.
  Из всего сказанного следует, что динамично развивающаяся экономика и тихая гавань для капиталов инвесторами может быть обнаружена и в Европе. Высокая национальная разнородность и национальная терпимость сегодня, после 11 сентября, выглядят скорее преимуществом. Потому что Европа по своей инициативе скорее всего не будет участвовать в военных акциях вне своей территории. Или такое участие будет символическим.
  Поэтому при планировании будущего лучше исходить из значительной вероятности роста курса евро, и ожидать, что рыночная ситуация будет улучшаться для импортеров в Европу, и ухудшаться для экспортеров из Европы. Хотя, конечно, все может быть по другому. В любом случае мы сейчас еще на другом склоне горы.
  На самом деле я думаю, что разговоры о девальвации доллара к евро - это от головы. Пока. Пока речь о том, что рынок только начинает верить, что евра будет жить, что ее не замочат в сортире. Сначала поверят в евру. Потом усомнятся в баксе. А потом загонят евру на такой уровень, что европейцы станут пускать пузыри, как американы сейчас. Вот тогда ее и надо будет продавать. Может за йену, может за юань, может за рупь. Или за рупию.
  После девальвации рубля в российском правительстве появились другие люди, речь которых содержала ПРИДАТОЧНЫЕ предложения. Ситуация была тяжелая, почти безнадежная, поэтому к рулю никто из олигархов не встал. Пришлось пустить образованных и умных.
  За эти три года страна преобразилась. Мы узнали, что такое экономический рост, бюджетный профицит, налоговая реформа, легальный бизнес, рост инвестиций, рост золотовалютных резервов, возврат долгов.
  Внешнеэкономическая ситуация была крайне благоприятна для России. Сырьевые экспортные товары стоили дорого, инвестиционные импортные товары – дешево, ширпотреб в Россию не было смысла везти из-за низкой покупательной способности населения. Когда власти перестали мешать делать бизнес, все произошло как-бы само собой.
  Огромное положительное сальдо торгового баланса восполнило резервы, позволило обслуживать долги. Выросла монетаризация экономики, уменьшились бартерные расчеты. Но рост денежной массы превысил возможность экономики безинфляционно сорбировать ее. Россия не первой заболела голландской болезнью. Уменьшение обязательной продажи валюты экспортерами должно было снять острые симптомы, но, к сожалению, приток иностранных инвестиций в Россию добил больного. Сегодня можно утверждать, что инфляция доела весь постдевальвационный запас прочности рубля. Сегодня цены в России выше, чем за границей. Сегодня вновь становятся обычными таможенные барьеры, защищающие внутренний рынок. Само по себе неплохо, когда правительство защищает внутренних производителей. Но это хорошо иллюстрирует тот факт, что запаса прочности у рубля больше нет.
  По мере развития мирового экономического спада и продолжения падения цен практически на все товары и услуги, российским производителям аналогичных товаров и услуг будет все труднее конкурировать даже на внутреннем рынке, не говоря уже о зарубежных. Можно было бы предположить, что нас тоже ждет экономический спад, если бы не улучшение условий ведения бизнеса в России. У этой проблемы есть два аспекта.
  Во первых, российские активы пока еще дешевы и велика вероятность того, что дисконт между ценой российских активов и аналогичных активов других развивающихся рынков уменьшится. Это может произойти как путем падения цены на прочих рынках, так и роста цены здесь или какой-то комбинации этих факторов.
  Во вторых, улучшение налоговой среды привело к росту легальной части экономики не только за счет физического роста, но и за счет легализации бизнеса, раньше бывшего в тени. Нынешние 5 процентов роста вполне могут оказаться 2 процентами падения плюс 7 процентами вышедших из тени.
  В силу сказанного экономический спад в его статистическом понимании в ближайшие месяцы нам пока не грозит. Если рубль будет стабилен, ждет нас продолжение роста импорта и падение экспорта. Ухудшение торгового баланса вполне может быть компенсировано притоком иностранных инвестиций. Складывается впечатление, что Россию ждет повальная замена менеджеров, которые среди прочего не смогли справиться с ростом издержек.
  Хочется верить, что новые российские менеджеры сумеют снизить цены на товары и услуги. Если этого не произойдет, то даже двукратный рост цены на нефть не спасут рубль от падения.
  Поэтому при планировании будущего лучше исходить из значительной вероятности снижения курса рубля, и ожидать, что рыночная ситуация будет улучшаться для российских экспортеров и ухудшаться для импортеров. Хотя, конечно, все может быть по другому. В любом случае мы сейчас еще на другом склоне горы.
  Что же произошло на финансовых рынках до и после 11 сентября?
  Сбербанк РФ предложил клиентам вклад «европейский». Его условия позволяют предположить о существовании некоего политического решения, касающегося евро и доллара, которое было принято российскими властями. Грубо говоря, они выбрали Европу.
  Паника на российском рынке наличной валюты. Обменники, отказывающиеся покупать доллары. Валютные интервенции в пользу доллара со стороны основных центральных банков. Вряд ли все это забудется. Можно предположить, что доллар в известной мере утратил статус безрискового актива и безальтернативного средства сбережений.
  Кто выиграл? Сразу и вполне реально в плюсе тот, кто всю неделю «до»  вливал на рынок акции авиаперевозчиков и страховщиков.
  Кто выиграл всерьез? Тот, кто заинтересован в уменьшении иностранных инвестиций в Америку. Почему? Может, он конкурент на рынке портфельных инвестиций? Таких конкурентов в мире мало.
  Все остальные проиграли. Проиграла Америка, как тихая гавань. Отрасли, в которых до сих пор лидируют американцы. Страхование, самолетостроение, финансовые услуги.
  Единственное, что реально изменилось в мире - инвестиционная привлекательность Америки. Теракт забил мяч в ее ворота в игре за капиталы. Причем, Америка сама думает, что играет с Европой. Поэтому Югославия, Македония и проч. Но никто точно не знает, с кем идет эта игра. А кто знает, тот не скажет.


Дата: 16.10.2001 г.